1. 正帆科技：高纯工艺介质体系领航者，三位一体打造产业链闭环

1.1. 先进制造业的“卖镐人”和“卖水人”

(资料图)

公司于 2009 年成立，于 2020 年 8 月在科创板上市，是一家年轻但硬科技实 力强劲的科技公司。公司致力于向高科技产业及先进制造业客户提供关键系统、 核心材料和专业服务，实现“关键系统、核心材料和专业服务”三位一体的一站 式综合解决方案，多年来致力于服务中国集成电路、平板显示、半导体照明、太 阳能光伏、光纤制造和生物医药等高科技产业，向客户提供电子大宗气、电子特 气和湿化学品，相关气化供应系统和特种装备，以及快速响应、设备维保和系统 运营等服务，是先进制造业发展大潮中的“卖镐人”和“卖水人”。

公司自设立以来立足于为下游先进制造业提供气体化学品供应系统，以系统 的设计、制造以及安装为切入点，并不断培育出高纯特种气体产品的研发、生产 和销售的能力。目前公司主要业务分为制程关键系统与装备、核心材料和专业服 务三大类，其中制程关键系统与装备归为固定资产投资（CAPEX）类业务，核心材 料、专业服务归为服务运营类（OPEX）业务。公司依托 CAPEX 业务，积极开拓 OPEX 业务，向客户提供电子气体化学品和 MRO（维护、维修、运营）服务，为下游产 业精细化生产活动提供电子气体化学品等关键材料和服务。

电子工艺设备：集成电路、太阳能光伏、平板显示、半导体照明、光纤制造 等高科技制造业在生产过程中，存在多种特殊制程，工艺中会用到大量高纯、超 高纯的干湿化学品，对介质供应系统要求非要严格。电子工艺设备的核心关键在 于设计、制造、严格的品控。公司根据客户工艺需求，定制化设计连接高纯介质 和工艺生产设备的安全、高效、高品质的关键设备，提供设备制造、系统安装调 试和维保服务。电子工艺设备的主要产品包括特气柜、化学品中央供应柜、分流 箱、化学品稀释混配单元、液态源输送设备等。

生物制药设备：公司的生物制药设备是为医药制造产业提供符合中国及欧美 各国药典及 GMP 标准的洁净流体工艺系统，从单元装备到系统集成服务，助力抗 体蛋白等生物药、疫苗、细胞与基因之治疗、体外诊断技术研发及产业化。主要 产品有制药用水装备、生物工艺装备、高端制剂装备等。

电子气体：电子气体是泛半导体企业加工制造过程中的关键材料，其质量直 接影响下游客户的良率和性能。公司的电子气体业务主要有电子特种气体，包括 砷烷、磷烷、硅烷和电子混合气等高纯气体等，公司又延伸开展了电子大宗气业 务，包括高纯氮气、高纯氢气等泛半导体行业工艺中作为载气使用的各种大宗气 体。电子特气产品中的砷烷、磷烷属于公司自研自产产品，已成功实现了国产替 代，正帆科技是国内为数不多能稳定量产电子级砷烷、磷烷的企业之一。公司通 过在现有自研自产和混配电子特种气体的能力以及逐步投入电子大宗气的生产供 应能力的基础上，稳步成为电子气体业务综合供应商和服务商。

工艺介质系统产品贡献公司的主要营收及利润。2021 年，电子工艺设备/生 物制药设备/电子气体/MRO 的营收占比分别为 69.9%/9.1%/9.6%/10.2%；各个部分 的毛利率分别为24.81%/25.45%/19.71%/40.63%。按行业来看，公司布局六大业 务板块，分别是光伏、集成电路、平板显示、半导体照明、医药制造、光纤通信， 2021 年泛半导体领域的光伏、集成电路、平板显示、半导体照明占据绝对的地位， 占总营收的 86.95%。

股权结构稳定，风帆控股为公司大股东。截至 2022 年 10 月 28 日，公司实际 控制人是俞东雷和崔荣夫妇，两人分别持有风帆控股 50.01%和 49.99%的股份，并 通过风帆控股间接持有公司 19.88%的股份，公司的股权结构较为稳定。此外，公 司高管周明峥、黄勇分别直接持股 5.1%、5.1%。

1.2. 业务体系扩展，营收大幅扩张

公司营收稳步上升，盈利水平持续改善。2021 年公司营业收入 18.37 亿元， 同比增长 65.6%；归母净利润为 1.68 亿元，同比增长 35.5%。得益于光伏、半导 体等行业固定资产投资驱动，新产线需求旺盛，公司依托 CAPEX 业务，积极开拓 OPEX 业务，公司不仅在已有的泛半导体、光纤制造和生物医药等高端制造产业上 进行纵向开拓，还逐步向新能源、新材料等其它新兴产业拓展。进入 2022 年，受 上半年疫情出现反复的影响，公司上半年营收同比增速为 19.7%，归母净利润同 比小幅下滑 2.5%。利润率方面，近年来公司毛利率稳定在 26%左右，净利率波动 相对较大。

研发投入稳健增长。分拆来看，公司研发费用稳步增长，研发支出从 2017 年 的 0.32 亿元增长至 2021 年的 0.78 亿元，2021 年公司研发费用较上年同比增长 49%，主要系公司在技术拓展更新、产业升级方面研发投入的物料消耗增加及研发 人员增加所致。近年来公司管理费用率有所提升，主要系职工薪酬、管理人员、 股份支付、租赁费等增加所致。

公司现金流与收现比呈现先升后降的趋势。2021 年，公司经营活动产生的现 金流量净额为-0.2 亿元，相较于 2020 年增加 0.36 亿元，经营回款状况得到好转。

2021 年公司应收账款期末账面价值达到 4.98亿元，占当期营业收入的 27.1%。 近年来，公司应收账款占当期营业收入的比重呈下降趋势。账龄方面，在 1 年以 内的应收账款余额占比为 74%（期末账面余额）。

2. 工艺介质系统稳定增长，高纯特气国产化空间广阔

2.1. 工艺介质供应系统：与下游产业共同成长

正帆科技主营业务所属行业为工艺介质供应系统行业。工艺介质供应系统实 现的功能就是在充分保证质量和安全的前提下，按照工艺需求的流量及压力，将 气体、化学品、水等介质输送到各个工艺环节，并实现整个生产过程的监测与控 制。工艺介质供应系统与厂务动力系统、尾气废液处理系统共同构成工业企业的 厂务系统，为工业企业的核心工艺设备运转提供支持。

工艺介质供应系统目前主要用于泛半导体产业（集成电路、平板显示、光伏、 半导体照明等）、光纤通信、医药制造等行业，通过控制工艺介质（气体、化学 品、水）的纯度，以实现其制程精度要求。工艺介质供应系统直接影响下游行业 工艺设备的运行及投产后的成品良率。 工艺介质供应系统产业的上游为阀门、管道管件、仪器仪表、电气控制等原 材料供应商，下游为泛半导体、光纤通信、医药制造领域的终端应用企业。正帆 科技处于产业链的中游位置，通过采购上游高洁净应用材料，经设计、制造、安 装等具体步骤，形成最终的工艺介质供应系统，满足下游客户在生产过程中对高 纯介质的供应需求。

工艺介质供应系统在境外发展较早，形成了以东横化学、帆宣科技、法液空 为代表的头部企业。大陆市场方面以往集成电路和平板显示行业客户在挑选工艺介质供应系统供应商时，出于最小化工艺技术风险的考虑，往往只考虑中国台湾、 日韩、欧美等背景的供应商。目前，国家在积极推动产业链的国产化率，中国大 陆企业的投资也将超过国外企业在中国的投资。相对国外企业，中国的客户也更 愿意给国内的制造商一个平等竞争的机会，既能够降低建厂成本，又能确保产品 质量的稳定性。

2.1.1. 泛半导体领域需求多向上升

泛半导体行业主要是指半导体照明、平面显示、光伏制造、集成电路。泛半 导体行业核心工艺流程主要有掺杂、光刻、刻蚀和化学气相沉积，这四项工艺基 本都要用到高纯工艺介质，进而对供应介质供应系统提出了需求。例如掺杂工序 需要将所需的可控数量的杂质精准掺入晶圆的特定区域，获得精确的杂质分布， 工艺介质系统的功能便是将掺杂气体送入指定区域。

1.LED：Mini LED 打开行业成长新空间

LED 产业链景气度回温。过去几年受疫情及供需关系等因素影响，LED 行业出 现周期波动，2021 年开始产业链明显回暖。以 LED 芯片为例，2019 年中国 LED 芯 片市场规模下滑至 201 亿元，2020 年市场开始回暖，2021 年市场规模提升至 305 亿元，预计 2022 年将继续增长至 324 亿元。

新兴显示技术发展迅猛，Mini-LED 趋于成熟。从投资层面来说，高工 LED 预 计继2020年Mini/MicroLED等领域新增投资约430亿元及2021年Mini/Micro LED 等领域新增投资 750 亿元之后，2022 年针对 Mini/Micro LED 等 LED 显示领域的 投资也超过了 700 亿元规模，产业链上中下游投资热情高涨。从成本和技术层面 来说，Mini LED 技术趋于成熟，背光应用已于 2019 年量产，在电视、笔电、车载显示、会议显示等应用的竞争优势逐渐走强，有望逐渐成为中大型显示市场的 主流技术。

DSCC 预计，2021 年所有应用的 MiniLED 面板出货量为 980 万片，预计 2026 年将达 3700 万片，2021-2026 年 CAGR 达到 30.4%。行家说 Research 预计，TV、 MNT、Vehicle 和 VR 将是 MiniLED 的增长赛道，以上市场到 2026 年的复合增长率（5 年 CAGR）分别是 66.23%、47.78%、154.57%和 30.5%。Mini LED 的快速渗透， 将为 LED 行业带来新的增长极，有望带动 LED 产业固定资产投资的提升。

2.光伏：新技术加速应用，电池片项目投资旺盛

电池产量快速增长。2021 年光伏电池片环节延续了扩产的主基调，根据 CPIA 统计，2021 年我国大陆电池片总产能达到 360.6GW，占全球产能的 85.1%；我国 电池片产量约 197.9GW，占全球总产量的 88.4%；2021 年中国大陆电池片 TOP10 产能占全国总产能的 68.2%，头部集中明显。2022 年我国光伏电池产量继续高速 增长，全年光伏电池片产量达 318GW，同比增长 60.7%。

新技术加速渗透，开启新一轮电池扩产。电池环节是目前光伏产业链技术迭 代、效率提升的焦点环节，主要体现由 PERC 技术向 TOPCon、异质结、IBC 等更先 进的技术方向升级，根据 CPIA 数据，2021 年 TOPCon、异质结电池转换效率分别 可达到 24.0%、24.2%，预计 2025 年可进一步提升到 25%左右。 2021 年，新建量产产线仍以 PERC 电池产线为主，PERC 电池片市场占比进一 步提升至 91.2%。随着生产成本的降低、良率的提升以及转换效率的提高，TOPCon、异质结等 n 型电池有望成为主流技术路线，技术路线的升级有望带动新一轮电池 投资扩产，为光伏介质供应系统带来广阔的空间。根据 PV InfoLink 数据，预计 2022 年全球电池片产能 588GW 左右，到 2026 年有望达到 1054GW，2022-2026 年 182、210 电池片新增产能有望超过 760GW。

3.集成电路：国内晶圆产能持续扩张

新应用带来新机遇，全球集成电路市场稳定增长。集成电路广泛应用于计算 机、家用电器、数码电子等诸多领域，根据 Frost&Sullivan 统计，2020 年全球 集成电路市场规模达到 3477.2 亿美元。未来随着安防、手机、无人驾驶汽车、云 计算等产业的发展，集成电路行业将带来新机遇，Frost&Sullivan 预计 2021 年 到 2025 年全球集成电路市场规模有望从 3751.8 亿美元增长至 4364.9 亿美元， CAGR 达 3.9%。

产业向国内转移，预计我国集成电路产业规模增长迅速。从地理区域来看， 集成电路产业重心不断从欧美、日韩等地区向中国大陆、东南亚等地区偏移。近 年来在政策以及技术发展的推动下，我国半导体及集成电路产业发展迅速，据 Frost&Sullivan 统计，中国集成电路产业市场规模从 2016 年的 4335.5 亿元快速 增长至 2020 年的 8821.9 亿元，CAGR 达 19.4%；预计 2025 年中国集成电路产业市 场规模将达到 19210.8 亿元，2021 年到 2025 年 CAGR 将达到 16.3%。

国内晶圆产能持续扩张，拉动介质供应系统需求。根据 SEMI 预测，2021-2025 年全球半导体制造商的 8 英寸（200mm）晶圆产能将迎来 20%的增长，其中中国大 陆地区的产能将提升 66%；预计 2022-2025 年全球 12 英寸（300mm）晶圆产能 CAGR 在 10%左右，预计 2025 年中国大陆地区的产能将达到 230 万片/月，2021-2025 年 CAGR 为 15.1%（芯思想研究院统计 2021 年中国大陆 12 英寸晶圆合计装机产能为 131 万片/月）。

2.1.2. 医药领域需求稳定提升

医药行业中所使用的工艺介质供应系统主要为制药级用水系统和物料工艺配 液系统等。在制药行业中纯化水、注射用水都是制药生产极其重要的原料，而生 产流程中的核心工艺和反应步骤都发生在物料工艺配液系统中，所以制药级用水 系统和物料工艺配液系统对于制药企业来说尤为关键。通过微生物控制、粒子控 制、细菌内毒素控制，工艺介质供应系统能确保医药企业整个生产工艺流程全程 无菌，满足质量管理要求，确保产品质量。

在国家政策的引导和推动下，2013 年后我国生物药品制造行业进入快速发展 阶段，近年来增速有所放缓，行业进入平稳发展阶段。从行业主营业务收入走势 来看，2013-2016 年我国生物制药行业主营业务收入逐年上升，2018 年出现较大 下滑之后重拾上涨态势，2020 年生物制药行业主营业务收入约为 2777 亿元。上 游制药设备制造行业随着我国高端装备行业的发展呈现出逐年上升态势，市场规 模由 2016 年 212.1 亿元增至 2020 年 358.7 亿元，年均复合增长率为 14.04%。

2.2. 高纯特种气体国产替代空间广阔

电子气体是是集成电路、显示面板、半导体照明、光伏等行业生产制造过程 中不可或缺的关键性材料，可分为大宗电子气体和电子特种气体，其中电子特种 气体主要应用于光刻、刻蚀、成膜、清洗、掺杂、沉积等工艺环节。

集成电路是电子特气的主要下游应用领域。全球来看，电子特气在集成电路、 显示面板、LED 行业的需求占比分别为 71%、18%、8%，集成电路行业是主要的应 用下游；从我国来看，集成电路、显示面板、光伏、LED 行业的需求占比分别为 42%、37%、13%、8%，我国集成电路行业电子特种气体的需求相对较低。

全球电子特气市场稳步发展。根据 TECHCET 数据，2021 年全球电子气体的市 场规模约为 63 亿美元，其中电子特种气体占 73%，电子大宗气体占 27%。全球电 子特种气体的市场规模从 2017 年的 37 亿美元增加至 2020 年的 42 亿美元，预计 2021 年进一步增长至 45 亿美元，2017-2021 年 CAGR 为 5.30%，预计 2025 年市场 容量将超过 60 亿美元，2021-2025 年 CAGR 将达到 7.33%。

随着我国集成电路、LED、光伏等泛半导体产业的迅速发展，电子气体的需求 与日俱增。根据 SEMI 数据，2016 年中国电子气体市场规模为 98 亿元，2021 年预 计达到 196 亿元，5 年 CAGR 为 14.8%,预计 2025 年达到 317 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 12.8%。

中国电子特种气体市场主要被欧美日龙头企业所占据，2020 年美国空气化工、 德国林德、法国液化空气、日本大阳日酸等共占据中国市场 86%的市场份额。国 内特种气体企业规模较小。随着下游客户的产业链安全性需求、本土化需求提升， 本土特气企业的国产替代空间广阔。

3. 细分领域先行者，布局 Gas Box、大宗气体

3.1. 工艺介质供应系统：切入一线客户，与头部企业差距逐年缩短

公司深耕泛半导体、光纤制造和生物制药等高科技行业二十余年，填补了国 内行业空白，引领了行业标准制定，成功实现了进口替代，解决了部分泛半导体 行业的卡脖子问题。随着国家集成电路等战略新兴产业的迅猛发展，电子工艺设 备需求迅猛增大，而本行业内的大多数企业规模较小，市场占有率低且仅能为少 数行业客户提供有限的服务。公司是行业内少数能够全方位覆盖电子工艺全流程 服务的综合立体业务创新企业。目前公司电子工艺设备业务已经切入一线用户， 用户有中芯国际、长江存储、长鑫存储、华虹华力、三星等领先客户群体。 公司多年积累的客户资源也转化成了行业内的好评和口碑，为公司带来了高 质量客户群体，同时也反哺自身，促进了生产工艺的革新和进步，包括新系统的 建设以及已有系统的改造、运营、维保等，为客户提供 MRO 一站式服务。

公司工艺水平高，满足不同客户要求。工艺介质供应系统需满足客户三大方 面的核心诉求，即纯度控制、工艺控制以及安全控制，不同行业的客户均有侧重 点。在纯度控制方面，公司能够应用介质供应系统微污染控制技术，对各环节工 艺进行有效改良，结合下游客户的工艺特点开发出对应纯度级别的产品。在工艺 控制方面，公司开发的氨气供应系统流量可达到 2,000slpm/套，硅烷供应系统流 量可达到 500slpm/套；针对平板显示客户的定制化学品混配与输送系统，浓度误 差范围在+/-0.002%以内，混配能力可达 3,000 m3/天。安全控制方面，公司将安全控制方法运用于工艺介质供应系统的整个生命周期，为客户提供可靠的安全保 障。

目前境外知名供应商仍在集成电路、平板显示行业占据较大份额，公司与境 外知名供应商在这些领域的市场份额存在一定差距。公司虽与中芯国际、京东方 等大型客户开展合作，但仍有较多待开发客户，未来随着国产化进程的演进以及 本土主流供应商自身优势的发挥，有望缩小差距。公司在本土供应商中的市场份 额具有优势地位，本土主流供应商主要以正帆科技、至纯科技为主，2021 年公司 工艺介质供应相关业务收入高于至纯科技相关业务收入，且与帆宣科技（大陆地 区）收入差距呈逐年缩小趋势。

3.2. 布局半导体 Gas Box，国产替代市场广阔

设立子公司，发力半导体设备零件。公司于 2021 年 5 月设立子公司鸿舸半导 体设备有限公司，截止 2022/6/30，公司持股 60%。鸿舸半导体专注于半导体通用 设备制造领域，提供关键零部件模块，助力国产化替代进程，目前主要产品为 Gas Box（气柜）。Gas Box 是半导体设备内的核心组成部件之一，负责将各路工艺气 体集成在一个空间环境内，并按工艺需求对不同气体进行传输、分配和混合。

市场需求稳定增长，高端 Gas Box 国产替代空间广阔。根据富创精密公司招 股说明书中的测算，气柜和气体管路市场规模约为半导体设备的 5%。根据华经产 业研究院数据，预计 2022 年 2030 年中国大陆半导体设备市场规模分别为 371 亿 美元、560 亿美元，对应的气柜和气体管路市场规模分别为 18.6 亿美元、28 亿美 元，2022-2030 年 CAGR 为 5.3%。随着国内半导体设备市场的发展壮大，以及本土 企业对产业链国产化需求的提升，高端半导体设备 Gas Box 国产替代空间广阔。

订单快速增长。公司为泛半导体行业客户提供工艺设备或子系统 Gas Box 的 委托加工(OEM)或委托设计加工(ODM)服务。根据公司 2022 年 8 月披露的数据，鸿 舸半导体成立 1 年多的时间里已经得到 3 亿的订单，未来成长空间广阔。

3.3. 定增布局大宗气体，打开成长天花板

公司电子气体业务主要包括电子特种气体和电子大宗气体。公司通过在现有 自研自产和混配电子特种气体的能力以及逐步投入电子大宗气的生产供应能力 （已启动合肥电子特气生产基地的三期项目以及位于潍坊的大宗气生产基地）的 基础上，稳步成为电子气体业务综合供应商和服务商。 砷烷、磷烷实现国产替代。砷烷、磷烷属于公司自研自产产品，已成功实现 了国产替代，公司是国内为数不多能稳定量产电子级砷烷、磷烷的企业之一。公 司所生产的砷烷、磷烷纯度以及关键杂质含量能够满足半导体照明、砷化镓太阳 能电池等行业的使用要求，产品质量优于国家相关规定。

以已有业务为切入点，拓展高纯大宗气体。2022 年 8 月，公司发布以简易程 序向特定对象发行股票预案，拟募集资金 1.83 亿元，投向合肥高纯氢气项目、潍 坊高纯大宗项目以及补充流动资金。公司目前已具备砷烷、磷烷、硅烷等电子特 种气体的生产能力，但相较于法液空等国际巨头，在产品覆盖面上仍存在一定差 距。因此，公司从已有业务作为切入点，拓展气体产品类别及销售规模，夯实公司电子气体业务板块的实力，完善业务布局，把握国家高端制造业的发展趋势， 增强可持续经营能力及抗风险能力。

合肥高纯氢气项目主要涉及高纯氢的制备产能，氢气纯度可达到 99.999%， 满足下游“工业氢”和“能源氢”的纯度要求，同时覆盖电子混合气体、实验室 气体、消防气体等特种气体的充装能力。高纯氢气是泛半导体工艺中的关键原材 料，可配套京东方、惠科集团、三安光电等长期合作客户对电子气体的需求，且 氢气作为清洁低碳的二次能源，在国家能源体系和产业发展中具有重要战略地位， 我国目前已有多个省（区、市）发布了氢能规划和指导意见。随着燃料电池产业 的发展，氢能将拥有广阔的市场空间。 潍坊高纯大宗项目主要涉及常用大宗气体，包括高纯氧气、氮气、氩气等， 实现氧气 99.6%、氮气和氩气 99.999%的纯度，满足下游多类行业的大宗原料需求。 大宗气体的市场空间大于特种气体，可应用于机械加工、钢铁冶炼等传统工业， 同时在电子及半导体这一高速成长领域也具备较大市场需求。例如，高纯氧气可 在半导体蚀刻工艺中产生氧化物层，高纯氮气可用于真空泵及排放系统的吹扫等。 因此，为满足客户同时对多品类气体品种及服务的需求，公司亟需进入高纯大宗 气体领域，延伸气体核心技术，巩固公司气体业务板块的产品实力及市场地位。 项目预期收益良好，静态投资回收期分别为 4 年、5.6 年。合肥高纯氢气项 目总投资 1.59 亿元，项目达产后，税后内部收益率为 33.58%，税后静态投资回 收期为 4.02 年；潍坊高纯大宗项目投资 1.5 亿元，项目达产后，税后内部收益率 为 13.65%，税后静态投资回收期为 5.64 年。

4. 盈利预测

业务拆分与盈利预测

电子工艺设备、生物制药设备：随着下游行业发展迅速，公司设备类业务稳 步增长。根据公司公告，截止到 2022 年 9 月 30 日，公司在手订单为 31.09 亿元， 比上年同期增长 63.7%。其中 IC（集成电路）行业市场的在手订单为 14.81 亿元， 比上年同期增长 97.8%；光伏行业市场的在手订单为 7.21 亿元，比上年同期增长 80.4%；其他行业市场的在手订单为 9.07 亿元。公司在手订单充足，为 2023、2024 年业绩高速增长奠定基础，预计 2022、2023 年公司电子工艺设备营业收入增速分 别为 29.2%、21.9%，生物制药设备营业收入增速分别为 104.5%、14.4%。随着我 国 N 型光伏电池片、集成电路制造、医药生物行业的发展，预计 2024 年公司设备 类业务继续平稳增长，电子工艺设备、生物制药设备营业收入增速分别为 27.6%、 15.0%。预计 2022、2023、2024 年电子工艺设备毛利率分别为 26.5%、26.7%、27.0%； 生物制药设备毛利率稳定在 20%。

气体业务：特种气体业务方面，随着我国集成电路、LED、光伏等泛半导体产 业的迅速发展，特种气体的需求与日俱增，市场空间广阔，预计公司特种气体业 务保持稳定增长。大宗气体业务方面，我国大宗气体市场规模市场空间超千亿， 市场天花板高。公司建设合肥、潍坊两个大宗气体项目，随着项目的建成落地以 及产能爬坡，预计 2023、2024 年公司大宗气体业务收入逐步提升。我们预计公司 2022、2023、2024 年气体业务营业收入分别同比增长 30.0%、156.4%、63.4%，毛 利率分别为 19.5%、22.4%、25.0%。

MRO：公司在泛半导体和生物医药等高端制造业深耕二十余年，积累了丰富的 服务经验，对客户的工艺流程、关键设备和运营管理有深刻的理解，并形成快速 响应机制，公司已经具备为客户提供 MRO 一站式服务的综合能力。我们预计，公 司 MRO 业务将跟随设备业务稳定增长，2022、2023、2024 年营业收入分别同比增 长 16.0%、25.0%、22.3%，毛利率稳定在 41%。

Gas Box：根据公司 2022 年 8 月披露，鸿舸半导体成立 1 年多的时间里已经 得到 3 亿的订单，未来成长空间广阔。预计公司 Gas Box 业务 2022、2023、2024 年营业收入分别为 2.3 亿元、5.0 亿元、8.0 亿元；毛利率方面，参考半导体设备 精密零部件上市公司富创精密的毛利率水平，预计公司 Gas Box 业务 2022、2023、 2024 年毛利率分别为 30%、32%、35%。

其他：预计公司其他业务保持稳定，2022、2023、2024 年营业收入分别同比 增长 3.0%、5.0%、5.0%，毛利率稳定在 39%。

综上所述，我们预计公司 2022、2023、2024 年归母净利润分别为 2.58 亿元、 3.76 亿元、5.62 亿元，EPS 分别为 0.94 元、1.37 元、2.05 元，对应 2023/4/21 收盘价的 PE 分别为 47.85X、32.87X、21.99X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）